主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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