文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)见字如晤,展信舒颜，展信安的用法架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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