主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ边际贡献的计算公式是什么呀)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(r边际贡献的计算公式是什么呀ùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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