《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗strong>仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。