摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排strong>

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。