文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本(běn)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字哪些字面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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