王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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