文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(l音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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