平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大p>

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大　　

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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