来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过g>

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。