文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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