《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(m见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语en)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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