文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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