文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(g戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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