文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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