摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shō送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由u)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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