摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zh印信是什么意思？ 印信和书信一样吗ǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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