文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng不朽的意思)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng不朽的意思)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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