核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xi已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人àng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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