摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）259雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁2亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(x雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁iàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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