平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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