平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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