文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么rong>居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。