核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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