核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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