核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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