核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性农村信用社几点上班下班时间(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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