主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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