分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(n最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词