平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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