《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来什么是人员类型 人员类型有哪些看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内什么是人员类型 人员类型有哪些高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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