王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟p>

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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