《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系>市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。