文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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