核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由>在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。