来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dā义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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