《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁(42周是几个月，42周是几个月保质期tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市42周是几个月，42周是几个月保质期场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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