核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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