“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　徐海为是谁？　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营徐海为是谁？房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理徐海为是谁？罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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