文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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