平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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