主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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