王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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