来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗>

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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