核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％画的作者是谁 画的作者是高鼎吗）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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