来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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