平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(rón雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间g)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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