“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jī小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)n)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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