分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(bi回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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