摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)<艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机/strong>

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ong>数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。